展望债市2024 | 注册制改革聚焦市场决定性作用 鼓励投资端政策向民企倾斜——专访国家金融与发展实验室特聘研究员任涛

　　我国债券市场存量规模已位居亚洲第一、全球第二，成交量更是居全球领先位置，市场活跃度不断提升。

　　2023年，从市场表现来看，10年期国债收益率走势与经济复苏节奏总体保持一致，呈现“筑顶后震荡回落、波动区间收窄、中枢水平总体下移”的特征。从政策导向上看，监管部门对于深化债券注册制改革作出系统性制度安排，将债券“能否发行、发行多少”的决定权交给市场，更好发挥市场在资源配置中的决定性作用。民营、科技创新等创新品种债券进一步扩容，熊猫债等对外开放成果持续显现。

　　正值跨年之际，新华财经特别邀请多位行业专家对债券年度脉络进行回顾，与读者畅谈债市不同细分领域一年来的成长与心得。本期邀请到国家金融与发展实验室特聘研究员任涛，分享话题包括2023年债券市场走势回顾、创新领域债券融资成效，以及债券市场高质量发展建议。

　　站在历史发展关键节点，任涛指出，“我国债券市场处于由‘债券大国’向‘债券强国’的转变阶段，建立高质量债券市场的迫切性很高。在直接融资体系中，存在非金融企业的债券融资占比远远超过其股票融资比例、境外投资者与发行人参与中国债券市场的深度仍然不够，亟待加强。基于此，未来需要在市场统一建设、调整交易清算安排、发行主体优化、投资者结构丰富以及海外发行人与投资者的引进等方面持续加大支持力度，不断提升我国债券市场的深度与广度。”

　　收益率走势与经济复苏节奏基本一致债券市场年度建设多领域“开花”

　　据任涛介绍，2023年以来，受经济复苏过程“一波三折”的影响，信用债结构上有所分化；稳经济背景下国债和地方政府债券发行规模继续保持平稳增长，降息降准环境下同业存单、金融债发行亦呈现持续增长态势；信用债发行规模虽然保持增长，但受地产信用环境恶化以及城投债务政策收紧等因素影响，信用债净融资同比出现显著下降，以绿色、科创为主题的产业债成为最主要的亮点。

　　从收益率变化来看，作为市场基准利率的10年期国债收益率走势与经济复苏节奏总体保持一致，呈现“筑顶后震荡回落、波动区间收窄、中枢水平总体下移”的特征。

　　具体来看，一季度“强预期”推动下，收益率总体趋于上行，特别是在春节前后受政策靠前发力、信贷“开门红”等因素影响上行尤其明显；二季度“弱现实”开始逐步抬头，经济复苏进行放缓，预期减弱，收益率出现快速下行；三季度，市场预期总体平稳，处于“不上不下”的通道中，债市收益率亦陷入“震荡”行情；进入四季度，政府债券供给虽然显著增加，但经济基本面并未明显好转，相关经济金融指标表现仍较弱，使得债市亦没有打破“震荡”格局。

　　展望后续，任涛预计称，“债券收益率中枢水平将保持下移态势，其具体推动因素较多。2024年经济基本面压力依然不容忽视，‘弱预期’、‘弱现实’的格局短期内可能难以改变。同时，海外货币政策环境略有好转，为国内货币政策进一步打开空间，降准降息在2024年仍有继续发挥空间。不过，在不同阶段，受信贷‘开门红’、政府债券发行、预期差变化、部分行业债务压力上升以及可能的风险暴露等因素扰动，债券收益率走势必然会呈现震荡反复的特征。”

　　除了一二级市场表现良好外，2023年中国债券市场也实现了多领域质效提升。

　　对外开放水平持续提升——2023年1月1日起实施的《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》和《关于境外境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，分别从投资便利性和境内发债积极性等方面，为外资参与中国债券市场提供支持。

　　任涛认为，“从投资端来看，年内的政策增强了境外机构投资者投资中国债市在资金汇入汇出方面的便利性与确定性，亦使境外投资者资金汇出的需求得到更好满足，还对长期投资中国债券市场的境外机构投资者给予更大容忍度。而从发行端来看，不再对熊猫债募集资金留存境内或汇出境外进行限制，有助于境外机构统筹管理募集资金，极大提高了境外机构在境内发债募资的积极性。”

　　绿色融资具备长期确定性——近年来，受益于“ESG标签”，绿色债券融资以其成本和投向优势，一直备受市场主体的青睐。不过，2023年以来，受高利率环境和“洗绿”等因素影响，全球绿色债券市场发行规模出现一定收缩，中国目前绿色债券存量规模位居全球第二，相关领域融资水平已经明显领先于多数经济体。

　　“需要认识到，这种规模的阶段性减退只是‘小插曲’，在‘双碳’这一确定性极强的大背景下，绿色债券未来持续增长的概率仍非常高，以中国为代表的市场将为全球绿色债券市场持续注入活力，为投资者源源不断输送绿色优质资产。”任涛称。

　　民企发债渠道更加畅通——2023年以来，民企债券融资支持工具（“第二支箭”）成效显著，截至12月25日，“第二支箭”年内已累计为民营企业提供融资支持规模超过220亿元；近两年以来，“第二支箭”已为13家民营房地产企业累计发行38只、合计361.68亿元的债务融资工具提供增信服务。

　　任涛表示，“政策层面配套出台了一系列支持举措，如通过债券业务创新和提供信用保护工具等方式提升民企债券融资的可得性、针对民营企业推出科创债券等创新债券品种、优化民企债券注册与发行流程等。目前相关工具支持的行业包括房地产、制造业等重要领域，对改善民企融资环境、提振市场信心、化解项目风险等方面发挥了重要作用。”

　　“谋创新、重需求” 四方面建议引导高质量走深走实

　　2023年，多次重要会议和政策精神频繁提及债券市场的高质量发展，相关领域既包括市场活力的提升、监管落实的质效，也包括创新产品和工具的推进，以及对重点领域融资的支持等。

　　任涛认为，“理解债券市场高质量发展的内涵需要站在全局的角度，需要和经济、金融高质量发展结合在一起理解，即债券市场作为资本市场的重要组成部分，其内涵是持续助力更好发挥资本市场枢纽功能、致力于服务实体经济质效、推动国家战略目标实现，以及打造金融强国地位。”

　　然而，如何真正践行高质量发展？任涛提出如下四方面建议。

　　第一，从制度完善的角度来看，需要真正发挥债券市场的定价功能，助力资本市场枢纽功能的实现，以不断优化金融资源配置，建立市场优胜劣汰的机制。

　　以高收益债券市场构建为例，近年来，政策部门开始关注建设高收益债券市场对加强实体经济金融支持的重要性，不过目前仍处于研究探索阶段。对此，任涛认为，“相关配套制度需要率先完善，才能吸引更多参与者，目前该领域的‘短板’包括评级区分度不够清晰、合格投资者群体有待培育、符合高收益债券市场相关特征的相关机制安排有待明确、市场认识还未统一、高收益债券内涵界定过于简单以及发债主体的范围相对较窄、体量相对较小等。”

　　第二，从发行端的角度来看，需要不断创新债券市场产品、优化发行人结构、加强监管服务，持续提升债券市场融资的可得性与便利性，提升债券市场服务实体经济的质效，提升实体经济直接融资占比。

　　一方面，金融市场支持民企融资一直是备受市场关注的方向。对于如何进一步有效支持民企发债，任涛指出，“现有债券市场发行主体多为中高评级的国央企，市场认可度相对较低的民企很难在现有市场中‘分得一杯羹’，建议通过建立专门市场以支持民企融资，包括但不限于高收益债市场的培育等。除发行方面的问题外，投资端的问题可能更为突出，建议在提升机构投资者意愿方面多下功夫，如政策层面给予一定风险缓释支持、提高民企债券的质押融资功能等。此外，鼓励中介机构在展业方面多向民企倾斜，以帮助提升民企债券的流动性。”

　　另一方面，在政策支持和鼓励下，债券市场的科创、绿色“成分”越来越高，相关品种的发行也成为债券市场创新的典范。公开数据信息显示，2023年以来科创类债券的发行规模已经超过7000亿元，绿色债券在创新债券中继续居于重要地位，以接近2万亿元的体量位居全球第二。“可以预见，科创和绿色这两类债券将会继续保持扩容态势，并细化产品属性。”任涛称。

　　第三，从投资端的角度来看，需要有效提高市场流动性，不断壮大债券做市商队伍，推进询报价制度改革，活跃境内交易者参与者，助力债券市场稳健发展。

　　任涛表示，“就市场活力与流动性而言，做市商制度是最直接的手段。年内监管层面出台了一系列政策文件，优化做市商制度、提高做市报价覆盖范围、完善债券承销做市一体化机制等，这将有助于缓解市场在特殊行情下的恐慌情绪，还可以提高债券市场定价效率。”

　　当然，除做市商制度外，扩大政府债券的短期限债券比例，也有助于提升债券市场活力与流动性。“这主要是因为目前我国政府债券短期限比例较低，无法匹配货币政策部门日常操作，使得货币市场与债券市场之间的衔接不够顺畅，一定程度上影响了债券市场的流动性与活力。”任涛解释称。

　　第四，从债券市场双向开放的角度来看，需要通过国际化程度较高的中资商业银行与境外头部银行，更好发挥香港国际金融中心的地位，不断提升外资参与中国债券市场的热情，为境内市场引入优质的境外投资者与发行人。

　　任涛建议称，“目前外资持有国内债券的规模虽然已经超过3万亿，但以利率债为主，市场方面也以银行间为主，受流动性较弱等因素影响，大量的信用债和交易所债券没有进入外资的选择框中，未来可以考虑在这方面‘多下功夫’，如增强国内信用债市场的区分度等，进而提升外资对中国信用债市场与交易所债市的参与度。同时，考虑将回购协议等纳入外资参与范围，优化外资投资组合风险管理。”

　　“目前海外市场利率总体处于高位，为提升人民币债券市场的融资功能提供了历史性机遇，建议进一步放宽在中国债券市场发债募资的境外主体以及发债品种范围，扩大中国债券市场双向开放力度。”任涛表示，随着高水平对外开放的加快推进，预计境外机构参与中国债券市场的深度还将进一步加强。